大家電百倍成長(zhǎng)鎖定超額收益規(guī)律

拉長(zhǎng)視野，過(guò)去二十年家電龍頭多數(shù)年份跑贏市場(chǎng)成為優(yōu)選，那么提問(wèn)：歷史上哪一年是家電龍頭投資最好的一年呢？其答案是——2006年。如2006年初低位買入格力電器，其15年后最高回報(bào)是116倍；而2006年初買入美的（當(dāng)時(shí)仍為美的電器），其15年后的最高回報(bào)高達(dá)199倍（已考慮集團(tuán)上市換股），百倍回報(bào)正是時(shí)間的好朋友。

2006年空調(diào)龍頭究竟發(fā)生了些什么呢？答案是這一年格局確立。2006年歷時(shí)五年的空調(diào)大戰(zhàn)落幕，龍頭決勝，一戰(zhàn)定江山，也迎來(lái)此后旱澇保收的十余年黃金期。而甄別格局確立與其后展現(xiàn)的力量，正是本文致力于再次梳理的投資邏輯，以往鑒來(lái)。

（一）需求確定+格局議價(jià)，成就確定性超額回報(bào)

首先，什么是好格局？引用邱國(guó)鷺先生對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的形容：月朗星稀>一超多強(qiáng)>兩分天下>三足鼎立>百舸爭(zhēng)流，即越寡頭壟斷越占優(yōu)。其背后代表著高門檻和定價(jià)權(quán)，或者稱為確定性壁壘和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一點(diǎn)的，則是從格局確立到賽道成熟之間的超額回報(bào)期，我們由賽道發(fā)展影響因素的變化來(lái)解釋這一點(diǎn)。

首先我們重看一下，賽道從出現(xiàn)到成熟的二維價(jià)值演變趨勢(shì)。在我們過(guò)往報(bào)告中多次整理產(chǎn)品技術(shù)VS渠道品牌的二維價(jià)值變化圖，類似早期“貿(mào)工技”與“技工貿(mào)”的優(yōu)先順序探討，在此進(jìn)一步做總結(jié)提煉。從家電相關(guān)耐用品賽道發(fā)展節(jié)奏看：

1）初期供給創(chuàng)造需求，產(chǎn)品技術(shù)主導(dǎo)。早期一定是產(chǎn)品技術(shù)先行且價(jià)值日漸增強(qiáng)，相當(dāng)于尚未誕生市場(chǎng)下用技術(shù)創(chuàng)新挖掘出潛在痛點(diǎn)，讓消費(fèi)者開(kāi)始認(rèn)識(shí)到原來(lái)潛在需求可以用這個(gè)產(chǎn)品解決，由此導(dǎo)入市場(chǎng)、反饋優(yōu)化；

2）前期最大痛點(diǎn)解決，供需匹配迎來(lái)爆發(fā)。產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展到解決賽道最大的痛點(diǎn)時(shí)，產(chǎn)品技術(shù)價(jià)值成就最大化，這一階段創(chuàng)造出的產(chǎn)品和對(duì)應(yīng)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)供需匹配后，迎來(lái)潛在需求的井噴爆發(fā)，并具備較高先發(fā)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)壁壘；

3）產(chǎn)品技術(shù)伴隨競(jìng)爭(zhēng)價(jià)值回落。隨著最大痛點(diǎn)被解決，同行模仿、同質(zhì)化變強(qiáng)，并且距離當(dāng)階段產(chǎn)品的理想形態(tài)進(jìn)一步逼近，創(chuàng)新流向工藝創(chuàng)新、微創(chuàng)新，產(chǎn)品技術(shù)價(jià)值邊際遞減。

4）渠道品牌伴隨賽道成長(zhǎng)漸近強(qiáng)化。但同時(shí)因產(chǎn)品逐步成熟適用，消費(fèi)者更多地認(rèn)可，從而樹(shù)立起品牌，且企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，上下游供應(yīng)鏈更多依賴合作，渠道把控力增強(qiáng)，因此渠道品牌價(jià)值持續(xù)遞增。在此基礎(chǔ)上當(dāng)渠道品牌主導(dǎo)后，進(jìn)入龍頭確定性擴(kuò)張的舒適區(qū)。

5）最終成熟耐用品賽道，產(chǎn)品技術(shù)價(jià)值有限，而市場(chǎng)以渠道品牌為主要消費(fèi)導(dǎo)向。

在諸多品類驗(yàn)證出的發(fā)展過(guò)程中可以看到兩個(gè)超額收益期，我們稱之為成長(zhǎng)性和確定性超額收益期。

前期產(chǎn)品技術(shù)突破，解決市場(chǎng)最大痛點(diǎn)的階段，技術(shù)型領(lǐng)先企業(yè)處于“人無(wú)我有”的階段，定義好產(chǎn)品，絕對(duì)壁壘、先手優(yōu)勢(shì)下形成產(chǎn)品稀缺性，進(jìn)而藍(lán)海覆蓋、搶占資源、樹(shù)立心智、拔高盈利，這一階段我們稱為成長(zhǎng)性超額收益期。

2020年節(jié)點(diǎn)清潔賽道解決拖地痛點(diǎn)的云鯨和添可，2016-2017年用全局規(guī)劃+激光導(dǎo)航解決掃地機(jī)智能性問(wèn)題的石頭科技，2015年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模塊的火星人，均屬此列。

而伴隨賽道發(fā)展、充分競(jìng)爭(zhēng)后，尤其當(dāng)渠道品牌價(jià)值超過(guò)產(chǎn)品技術(shù)，龍頭確定地可通過(guò)增強(qiáng)品牌渠道實(shí)現(xiàn)明確的壁壘增強(qiáng)。此后產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新的剩余價(jià)值不足以孕育黑馬來(lái)逆襲龍頭，渠道品牌能量成為主導(dǎo)，這一節(jié)點(diǎn)即格局清晰化節(jié)點(diǎn)。

而此后龍頭優(yōu)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)確立，只要不犯錯(cuò)馬太效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化，如搶占供應(yīng)鏈上下游利潤(rùn)、擠出長(zhǎng)尾擴(kuò)大集中、提升品牌溢價(jià)，直至需求徹底穩(wěn)定、集中度和產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)達(dá)到邊際之前，這一階段我們稱為確定性超額收益期，也是本報(bào)告討論核心的勝而后戰(zhàn)期。2006年之后空調(diào)龍頭格力、美的，2013年后煙灶龍頭老板方太，均屬此列。

成長(zhǎng)性超額收益期多處于賽道前期，邏輯更偏一級(jí)市場(chǎng)早期布局；確定性超額收益期歷經(jīng)充分的發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)與格局出清，是二級(jí)市場(chǎng)追求確定性的代表階段。但本質(zhì)共性在于，處于超額收益期間的企業(yè)優(yōu)勢(shì)非常簡(jiǎn)潔明確。不論早期技術(shù)最強(qiáng)，還是中期勝而后戰(zhàn)，優(yōu)勢(shì)龍頭讓市場(chǎng)清晰明確地看到其壁壘強(qiáng)大而溢價(jià)增強(qiáng)，其重點(diǎn)在于簡(jiǎn)潔、易獲得。

要再?gòu)?qiáng)調(diào)的是，我們之所以研究如何追逐超額收益期，絕不是說(shuō)其他階段就沒(méi)有投資收益了，而是說(shuō)在這一階段是市場(chǎng)容易研究清楚、容易做判斷的。研判成本低，本身就是確定性價(jià)值體現(xiàn)。明確什么是值得追逐的好格局及過(guò)程中的好投資回報(bào)期后，接下來(lái)問(wèn)題就是怎么去找到好格局下的投資期？我們認(rèn)為要判斷的是賽道層需求確定性和微觀層龍頭議價(jià)權(quán)。

1、賽道層需求確定性

這是一個(gè)老生常談的核心要素，所有人都知道需求增長(zhǎng)要有確定性，那哪些賽道什么屬性和狀態(tài)才能增強(qiáng)需求判斷的有效程度呢？結(jié)合我們本篇追求好格局的出發(fā)點(diǎn)強(qiáng)答之，可比覆蓋市場(chǎng)空間盡可能大而底層需求穩(wěn)定，且產(chǎn)品具備溢價(jià)消費(fèi)的空間。

1）可比產(chǎn)品需求具穩(wěn)定持續(xù)大體量。高頻低價(jià)和低頻高價(jià)都可以出大賽道，但考慮體量和需求穩(wěn)定就可做篩選。從反面案例看，地產(chǎn)就不具備可比大體量，因?yàn)椴煌鞘心酥敛煌菂^(qū)的房產(chǎn)差異巨大，并不存在直接競(jìng)爭(zhēng)，也就無(wú)法成為標(biāo)品大龍頭的培育土壤，本質(zhì)是銷售半徑過(guò)小，難以構(gòu)成持續(xù)性市場(chǎng)。

另一反面案例如休閑食品細(xì)分賽道，單品企業(yè)即使做到細(xì)分龍頭，但消費(fèi)喜好往往是幾年間從某類食品直接切換到另一類單品，市場(chǎng)需求并不穩(wěn)定、分散度高，但企業(yè)難以多賽道寡頭，因此單品品牌難以穩(wěn)定長(zhǎng)期需求，餐飲等跨需求分散市場(chǎng)也在此列。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，標(biāo)品標(biāo)配賽道，龐大可比空間保障長(zhǎng)坡厚雪。

2）標(biāo)品大眾價(jià)格段不宜過(guò)高，使龍頭溢價(jià)有足夠受眾群體覆蓋。格局最后期待的是龍頭壟斷后的定價(jià)權(quán)。但產(chǎn)品價(jià)差過(guò)大會(huì)限制量端受眾，無(wú)法形成持續(xù)體量，如汽車、地產(chǎn)，品牌美譽(yù)限制在了高端小批受眾。家電在這一點(diǎn)比上不足比下有余，千元級(jí)別消費(fèi)品使其品牌美譽(yù)能支撐有限溢價(jià)。

3）產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本高，耐用性保障黏性依賴度。耐用品普遍使用周期長(zhǎng)，更換成本高，導(dǎo)致耐用性消費(fèi)決策更依賴于品牌知名度、美譽(yù)度。在我們?cè)缙谘芯砍晒刑岢鱿M(fèi)支出彈性的概念，即用高收入家庭各類消費(fèi)支出項(xiàng)÷低收入家庭同項(xiàng)，其中家電消費(fèi)彈性高達(dá)10倍，即居民經(jīng)濟(jì)富裕后更愿意把錢支出給家電等耐用品，與上一條綜合，家電就是具備相對(duì)標(biāo)品、高溢價(jià)空間、好格局潛質(zhì)的賽道。

2、微觀的龍頭議價(jià)權(quán)

談定價(jià)權(quán)也即談公司對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)的話語(yǔ)權(quán)，邁克爾·波特先生在《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》中認(rèn)為普適的優(yōu)勢(shì)是成本優(yōu)勢(shì)（costadvantage）和差異化（differentiation），結(jié)合我們所熟悉的產(chǎn)業(yè)鏈，將其歸結(jié)為對(duì)上游供應(yīng)的議價(jià)權(quán)和對(duì)下游終端需求的議價(jià)權(quán)。

1）賽道本身要具備定價(jià)權(quán)的可能性。很多大宗品受調(diào)控影響政策限制不具備溢價(jià)土壤，以及很多to大B的模式其對(duì)口層級(jí)才具備壟斷話語(yǔ)權(quán)，因此也不具備定價(jià)主導(dǎo)。這一點(diǎn)消費(fèi)品因面向分散的消費(fèi)個(gè)體，天然具備定價(jià)優(yōu)勢(shì)。

2）上游議價(jià)體現(xiàn)在規(guī)模盈利和核心產(chǎn)鏈整合。家電具備強(qiáng)制造屬性，除少數(shù)外包品牌大多企業(yè)原材料占營(yíng)業(yè)成本80%+，生產(chǎn)規(guī)模與成本高度相關(guān)。如早期（2008年）產(chǎn)量相近的志高的成本較奧克斯便宜10%左右，但隨奧克斯產(chǎn)量翻倍成本較志高直降17%，成本優(yōu)勢(shì)反轉(zhuǎn)、上游議價(jià)增強(qiáng)、打開(kāi)利潤(rùn)空間。

同時(shí)上游議價(jià)也體現(xiàn)在核心供應(yīng)鏈整合上，因?yàn)?ldquo;整機(jī)組裝”環(huán)節(jié)工藝壁壘一定程度弱于“核心器件”，向上游產(chǎn)鏈一體化既能擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)盈利帶、提高采購(gòu)議價(jià)能力，又可保障工藝品質(zhì)、主導(dǎo)創(chuàng)新優(yōu)化落于產(chǎn)品端。

3）下游議價(jià)能力更為關(guān)鍵，細(xì)拆即渠道、品牌、產(chǎn)品。從篩選標(biāo)的角度，下游議價(jià)能力的重要性更強(qiáng)于上游，更強(qiáng)的抗周期性和消費(fèi)慣性帶來(lái)更穩(wěn)健的盈利優(yōu)勢(shì)。下游影響因素較復(fù)雜，關(guān)鍵看賽道決速步在哪，引用邱國(guó)鷺先生的話即掌握產(chǎn)業(yè)內(nèi)“得____者得天下”的壁壘。對(duì)于家電最具權(quán)重的仍是渠道，觸達(dá)覆蓋范圍及轉(zhuǎn)化認(rèn)同能力為關(guān)鍵。

其次品牌，知名度與宣傳覆蓋、消費(fèi)規(guī)模掛鉤，美譽(yù)度則更體現(xiàn)在粘性、復(fù)購(gòu)等，與提價(jià)能力關(guān)聯(lián)。產(chǎn)品技術(shù)價(jià)值波動(dòng)前文已討論不再展開(kāi)。因此對(duì)企業(yè)而言更強(qiáng)的下游議價(jià)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在抗周期性和盈利定價(jià)主導(dǎo)。

由此我們認(rèn)為，以追逐格局清晰化下的大機(jī)遇為目標(biāo)，具備賽道需求確定性和企業(yè)議價(jià)權(quán)屬性是兩個(gè)必要條件。而家電作為耐用消費(fèi)品的代表之一，一方面其以家庭普及為終局的單品賽道空間龐大，滿足賽道需求的長(zhǎng)坡厚雪，另一方面標(biāo)品屬性強(qiáng)、耐用屬性強(qiáng)，龍頭容易提升集中度及獲得產(chǎn)鏈溢價(jià)，滿足企業(yè)議價(jià)權(quán)的主導(dǎo)地位，由此家電是高度契合確定性超額收益屬性的賽道。我們進(jìn)一步在過(guò)去的歷史案例中驗(yàn)證。

（二）由空調(diào)大戰(zhàn)歷史格局印證規(guī)律

家電歷史上“格局為王”的最著名最代表性案例正是開(kāi)篇所提的2001-2006年的空調(diào)大戰(zhàn)。我們以2006年為界分大戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后收獲兩部分討論。

追溯空調(diào)大戰(zhàn)，空調(diào)歷經(jīng)九十年代早期成長(zhǎng)后，自2001年起供給過(guò)剩下小廠發(fā)起激烈價(jià)格戰(zhàn)直至2006年格局落定。在行業(yè)維度，價(jià)格激烈競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)政策篩選、原材料上漲周期等三大因素強(qiáng)化了大戰(zhàn)強(qiáng)度，此戰(zhàn)決定了之后十?dāng)?shù)年家電版圖。

1）價(jià)格惡劣競(jìng)爭(zhēng)均價(jià)腰斬。以格力電器增發(fā)招股書(shū)的數(shù)據(jù)，空調(diào)行業(yè)均價(jià)自2000年4362元最低斬至2004年的1600元，累計(jì)降幅高達(dá)63.3%，4年CAGR達(dá)到-22.2%。能效政策升級(jí)，篩選生產(chǎn)資質(zhì)。

先后實(shí)施于2001年和2005年的兩次定頻空調(diào)能效升級(jí)，從產(chǎn)品技術(shù)、生產(chǎn)資質(zhì)端篩選淘汰了一批中小企業(yè)，梳理行業(yè)促成結(jié)構(gòu)優(yōu)化。原材料上漲成為出清推手。空調(diào)主材銅與鋼自2004年進(jìn)入上行周期，至06年大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)銅與鋼成本較03年分別上漲300%、18%，進(jìn)一步壓縮了企業(yè)盈利推動(dòng)出清。

而大戰(zhàn)塵埃落定后自2006年拐點(diǎn)起進(jìn)入寡頭收獲期，家電龍頭交出了一份持續(xù)十余年的靚麗成績(jī)單，實(shí)現(xiàn)百倍級(jí)市值擴(kuò)張。由行業(yè)落地到龍頭規(guī)模： 龍頭份額單向集中，格局穩(wěn)定難撼動(dòng)。自2006年CR3的56%此后十五六年間一路升至2020年后突破80%，份額提升24pct。

值得注意的是在空調(diào)上升到2018年之前Top3之間的相對(duì)次序同樣穩(wěn)固，直到近三四年需求調(diào)整、戰(zhàn)略調(diào)整下出現(xiàn)波動(dòng)。行業(yè)均價(jià)持續(xù)提升，龍頭始終保持溢價(jià)。由2006年均價(jià)2110元最高至2018年3734元，累計(jì)漲幅77%。同時(shí)格力、美的兩龍頭始終保持高于行業(yè)均價(jià)的優(yōu)勢(shì)狀態(tài)，格力溢價(jià)幅度通常保持在12-30%，美的同樣具備1-11%的溢價(jià)定位。

2）盈利能力爆發(fā)式提升。06年格力凈利率2.7%，此后最高漲至17年15.2%，是此前5.7倍；06年美的凈利率3.8%至16年達(dá)10%，是此前2.6倍。這也是其自身阿爾法提升的最直接體現(xiàn)，與其上下游利潤(rùn)鏈條整合息息相關(guān)。估值隨整體產(chǎn)業(yè)波動(dòng)。06年初格力、美的PE分為12倍、11倍。伴隨格局確立預(yù)期達(dá)頂峰，PE峰值分別突破40倍和100倍。進(jìn)而家電下鄉(xiāng)啟動(dòng)兩者估值分別震蕩在11-20倍和15-40倍之間。直至2012年后中樞漸次穩(wěn)定格力波動(dòng)于8-15倍，而美的調(diào)整在8-28倍之間。綜合賽道發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步集中、利潤(rùn)擴(kuò)張等，落地投資結(jié)果即開(kāi)篇所提，格力、美的兩大龍頭戰(zhàn)后市值分別實(shí)現(xiàn)最高116倍、199倍的擴(kuò)張。

在空調(diào)大戰(zhàn)之后，白電產(chǎn)業(yè)十余年間同樣有喜有憂。正面利好如家電下鄉(xiāng)（2009-2012）、地產(chǎn)爆發(fā)（2015-2017）、高溫催化（2017）、疫后制造訂單集中（2020）；負(fù)面利空如全球金融危機(jī)（2008）、供給過(guò)剩去庫(kù)存（2012-2014）、地產(chǎn)政策收緊（2018）、疫期需求收縮等，期間也數(shù)次再現(xiàn)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。但更要重視的是，不論β波動(dòng)，格局清晰后的龍頭強(qiáng)勢(shì)α不論機(jī)遇或危機(jī)都最終貫穿變化，這一確定性本就是極為珍貴，這正是勝而后戰(zhàn)的格局體現(xiàn)，其功在戰(zhàn)期，利在戰(zhàn)后。

（三）空調(diào)大戰(zhàn)期間下勝者龍頭做了哪些事？

相較于戰(zhàn)后成績(jī)單的簡(jiǎn)潔收獲，大戰(zhàn)期間的龍頭謀勝戰(zhàn)略及勝出信號(hào)更值得我們?nèi)シ糯笱芯俊１酒酝顿Y視角為主，因此重心放在措施釋放的信號(hào)和投資邏輯探討，也歡迎翻閱我們此前對(duì)大戰(zhàn)期龍頭運(yùn)營(yíng)規(guī)劃的研究。前文我們提出，要具備實(shí)現(xiàn)確定性超額收益的條件，需要賽道層的需求確定性和微觀層的龍頭議價(jià)權(quán)，前者對(duì)2006年的空調(diào)市場(chǎng)毋庸置疑，而后者議價(jià)權(quán)則與龍頭的布局密切相關(guān)。

1）大戰(zhàn)期間兩龍頭均強(qiáng)力整合上游布局。2004年大戰(zhàn)最壓力時(shí)點(diǎn)，美的合資廣東美芝、格力收購(gòu)凌達(dá)，其前后有多項(xiàng)壓縮機(jī)產(chǎn)品技術(shù)突破與產(chǎn)線落地，疊加電機(jī)制造等環(huán)節(jié)的整合，兩龍頭均完成了向微笑曲線上游滲透的關(guān)鍵步驟，實(shí)現(xiàn)了從成本項(xiàng)到盈利貢獻(xiàn)、工藝品質(zhì)保障的轉(zhuǎn)換。此外規(guī)模化拉開(kāi)性價(jià)比差距，規(guī)?；瘜?duì)整裝產(chǎn)線設(shè)備攤銷、壓縮機(jī)在量級(jí)達(dá)標(biāo)后的盈利轉(zhuǎn)折等，都極大改善作為品牌商的上游供應(yīng)鏈議價(jià)能力。

2）下游渠道管控格力先行。2004年格力與國(guó)美決裂、全面推行自建渠道，這是在下游控制層格力濃墨重彩的一步，在當(dāng)時(shí)KA盛行的渠道商模式下極為不易。但正是自主渠道大幅增強(qiáng)下游議價(jià)能力，更全面下沉的覆蓋市場(chǎng)、更明確靈活的需求訂單反饋（較KA）、更強(qiáng)力自有的品牌宣傳促銷、更主導(dǎo)的賬期交付，下游議價(jià)的先進(jìn)性主導(dǎo)了此后近十年的格力領(lǐng)銜。

上下游的議價(jià)兌現(xiàn)在大戰(zhàn)之后更放溢彩，而龍頭話語(yǔ)權(quán)使其利潤(rùn)增厚水到渠成。議價(jià)能力增強(qiáng)是因也是果，在大戰(zhàn)期間更先手跑通的上下游盈利增厚使龍頭脫穎而出，但更大的收獲在龍頭集中確立后，格力美的挾規(guī)模大勢(shì)進(jìn)一步完成整合，代表性如2013年美的“T+3”在小天鵝試點(diǎn)開(kāi)啟下游扁平化進(jìn)程，后續(xù)進(jìn)一步以“美云銷”推進(jìn)類直營(yíng)模式，均是在龍頭主導(dǎo)話語(yǔ)權(quán)下實(shí)現(xiàn)盈利微笑曲線的更進(jìn)一步強(qiáng)化。

除了供應(yīng)鏈層的議價(jià)增強(qiáng)，龍頭對(duì)消費(fèi)者品牌強(qiáng)化卓有成效，長(zhǎng)質(zhì)保戰(zhàn)略綁定耐用性。部分品牌溢價(jià)因素消費(fèi)者很難精確量化驗(yàn)證，而耐用性與質(zhì)保高度關(guān)聯(lián)，2005年格力、美的率先提出整機(jī)質(zhì)保6年，從當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍質(zhì)保2年背景下脫穎而出。這既是龍頭擁有穩(wěn)定可靠的核心器件/整機(jī)工藝及質(zhì)檢的底氣所在，也是以維保費(fèi)用為籌碼對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品服務(wù)承諾，在當(dāng)時(shí)對(duì)品牌樹(shù)立有明顯助益。

（四）廚電賽道演變對(duì)格局規(guī)律的再度驗(yàn)證

空調(diào)大戰(zhàn)已去十幾年，其規(guī)律價(jià)值影響至今。繼空調(diào)大戰(zhàn)之后，另一個(gè)經(jīng)典的格局確立的賽道案例是廚電市場(chǎng)。2010年到2013年左右的廚電頭部格局逐步清晰，并于2015年起龍頭議價(jià)權(quán)大幅兌現(xiàn)至盈利，成就了龍頭老板電器的超額回報(bào)。以2013年初低點(diǎn)至2018年地產(chǎn)邏輯改變來(lái)看，5年間老板電器實(shí)現(xiàn)了11倍市值成長(zhǎng)；以2015年初格局議價(jià)權(quán)來(lái)計(jì)算至2018年則3年間實(shí)現(xiàn)5+倍市值提升。

2015年起由梯隊(duì)格局確立帶來(lái)的議價(jià)權(quán)大幅落地到公司利潤(rùn)層。老板電器的凈利率自2008年底部起持續(xù)優(yōu)化，除了前期的修復(fù)、2010年起以“大吸力”標(biāo)簽推動(dòng)高端化盈利釋放等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層之外，格局確立同樣對(duì)盈利做出重大貢獻(xiàn)（詳細(xì)展開(kāi)可見(jiàn)廚電系列深度）。

事實(shí)上雖然2013年底一梯隊(duì)市占率已確立，但老板仍在2014年保持了高銷售投入以夯實(shí)品牌，直至2015年起在格局穩(wěn)定后開(kāi)始降低費(fèi)用兌現(xiàn)議價(jià)權(quán)，2013-2016年其銷售費(fèi)用率降低3.4pct，而凈利率則提升6.6pct。

廚電格局演變與空調(diào)相比大同卻存小異。廚電格局的形成進(jìn)而市值拔升的過(guò)程與此前論述的空調(diào)龍頭有非常高的相似性，同樣的在于：

1）龍頭份額單向集中、中小玩家出清；

2）行業(yè)均價(jià)提升，龍頭終端品牌力確立；

3）地位確立下費(fèi)用可放寬松，盈利能力提升。

而其背后原因廚電更多體現(xiàn)出對(duì)下游渠道經(jīng)銷商管控力的議價(jià)保障。有前文空調(diào)格局分析的珠玉在前，我們更多將重心放在兩者之間的差異：廚電格局演變的不同有不少視角，如持續(xù)強(qiáng)勢(shì)周期較短、上游議價(jià)強(qiáng)度有限等等，但我認(rèn)為最直觀的不同在于，廚電格局演變并未能充分淘汰腰尾部玩家，其背后需求多元分散是根本差異。

廚電賽道并非單品賽道，新興品類及標(biāo)品化略低使賽道埋下伏筆。試探究廚電玩家數(shù)的底點(diǎn)，不論國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的591個(gè)（廚房電器具企業(yè)，2011年），還是中怡康線上220個(gè)、線下174個(gè)（抽油煙機(jī)品牌，2022），整個(gè)演變周期下玩家數(shù)都不能說(shuō)“腰尾部已出凈”（相較空調(diào)2005年僅30個(gè)）。

其直接原因是廚電需求并非是單品需求。傳統(tǒng)意義上的煙灶，后續(xù)的蒸箱、烤箱，其后的集成灶等在不同地域不同場(chǎng)景均解決了烹飪需求。而單個(gè)企業(yè)多元涉足不同廚電單品，使其生存能力增強(qiáng)，而難有龍頭可以在各單品賽道全面碾壓，因此廚電中小品牌得以較長(zhǎng)存活未能出清，龍頭非不愿，實(shí)不能。

即使在其中大單品的煙灶賽道，其標(biāo)品化顯著低于白電。早期不同地域的液化氣、天然氣等基礎(chǔ)差異導(dǎo)致產(chǎn)品差異始終存在，并且廚電硬裝所需極強(qiáng)的安裝服務(wù)能力也包含在了消費(fèi)者的品牌體驗(yàn)中，不同地區(qū)的不同團(tuán)隊(duì)體驗(yàn)差異較大而銷售半徑有限，相比空調(diào)也使廚電的標(biāo)品屬性降低。綜合體量的有限使得上游議價(jià)有限。

此外不得不提的是作為后來(lái)者的集成灶賽道，作為低吸、集成的解決痛點(diǎn)的新品，2015-2019年是這一細(xì)分賽道的成長(zhǎng)性超額收益期，體現(xiàn)為第三代模塊化、蒸/烤等功能模塊突破，新需求的成長(zhǎng)也使廚電品牌數(shù)維持在一定量級(jí)以上，并在逐步產(chǎn)品成熟后侵蝕了煙灶賽道級(jí)的需求確定性。這一細(xì)分歡迎參考我組集成灶系列深度。

但小異不改大同，廚電格局清晰化后，多年較高需求確定性、較強(qiáng)下游議價(jià)切實(shí)帶來(lái)了以老板電器為代表的持續(xù)性高投資回報(bào)。

（五）底層歸因：賽道需求是必要條件，但格局明確才是核心因素

探討空調(diào)龍頭、廚電龍頭的實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)過(guò)程中，市場(chǎng)更多將其成功歸于賽道龐大需求釋放，而對(duì)格局話語(yǔ)權(quán)帶來(lái)的利潤(rùn)鏈條整合重視度有限。那么讓我們做一次歸因復(fù)盤，追溯龍頭百倍市值回報(bào)背后要素拆分，證明格局才是龍頭擴(kuò)張的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。以格力為代表案例拆解15年間增長(zhǎng)要素。

由于格力的絕大部分主業(yè)專注在空調(diào)單品類，過(guò)去20年較少受到覆蓋區(qū)域變化、品類多元等擾動(dòng)，因此本節(jié)以格力電器為代表拆解。迄今格力電器股價(jià)峰值出現(xiàn)在2020年底，而空調(diào)格局塵埃落定、收益起點(diǎn)則在2006年初，因此近似對(duì)比2005-2020年間的由賽道至股價(jià)的成長(zhǎng)變化：

• 整體行業(yè)銷量需求：2005-2020年空調(diào)內(nèi)外銷總量由5249萬(wàn)臺(tái)增至14146萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)2.69倍，15年CAGR為6.8%。其中空調(diào)內(nèi)銷量由2633萬(wàn)臺(tái)增至8028萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)3.05倍，15年CAGR達(dá)7.7%，確實(shí)是家電板塊長(zhǎng)坡厚雪的最大賽道。

• 格局層市占率：因2006年起空調(diào)大戰(zhàn)已漸次結(jié)束龍頭已至高份額基數(shù)，此后龍頭市占率提升相對(duì)有限，逆算格力內(nèi)外銷量總份額由2005年19.1%提至2020年28.5%，對(duì)應(yīng)1.5倍，其中產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)的內(nèi)銷量市占率由26.4%提至38.4%，對(duì)應(yīng)1.45倍，保持穩(wěn)健的馬太效應(yīng)。行業(yè)總量與格力份額因素疊加，格力總銷量十五年前后翻了4.03倍，保持高速增長(zhǎng)。

• 格力零售價(jià)：較2005年均價(jià)2098元，至2020年翻了1.84倍達(dá)到3868元，CAGR為4.2%，考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、通貨膨脹，空調(diào)龍頭因多年雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)及產(chǎn)品相對(duì)穩(wěn)定，拉長(zhǎng)看均價(jià)提漲并不顯著。

以行業(yè)銷量*格力份額*格力零售價(jià)，基本可得到格力空調(diào)業(yè)務(wù)規(guī)模的15年前后變化，直觀差距為7.43倍，CAGR為14.3%，比較格力財(cái)報(bào)15年間營(yíng)收對(duì)比的9.34倍、CAGR16.1%，誤差在合理范圍內(nèi)。其偏差包含了格力除了家用空調(diào)外也發(fā)展了多元業(yè)務(wù)，尤以中央空調(diào)為主要增量，其他家電、耐用品為輔，也使報(bào)表營(yíng)收有了額外增長(zhǎng)。

如果再反向?qū)Ρ瓤照{(diào)大戰(zhàn)期間基本項(xiàng)，格力雖然份額由2002年10.2%提升至2006年32.5%（格力增發(fā)招股書(shū)口徑）實(shí)現(xiàn)4年3.18倍提升，但股價(jià)在2006年清晰之前持續(xù)低位波動(dòng)，這與2006年后份額弱增但盈利大漲形成鮮明對(duì)比。由此可知，競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中的份額提升也不是影響市值的核心因素，而格局落定之后議價(jià)權(quán)帶來(lái)的利潤(rùn)鏈?zhǔn)找娌攀恰?/p>

廚電賽道因相對(duì)品類/渠道復(fù)合多元、競(jìng)爭(zhēng)未盡、擾動(dòng)項(xiàng)較多，難以像空調(diào)大單品這樣單一線性對(duì)比，但老板電器2012年底-2017年底凈利率由13.4%至20.8%，5年僅凈利率級(jí)CAGR高達(dá)9.3%（如以2014-2017年凈利率變化則3年CAGR9.6%）,也充分體現(xiàn)出部分格局清晰后議價(jià)權(quán)對(duì)龍頭市值的強(qiáng)大貢獻(xiàn)。

以上論述，我們并非是說(shuō)其他基本項(xiàng)不重要，事實(shí)上行業(yè)總量成長(zhǎng)/賽道需求確定性是龍頭市值成長(zhǎng)的必要條件，行業(yè)成長(zhǎng)意味著相對(duì)健康的產(chǎn)業(yè)模式與龍頭長(zhǎng)坡厚雪的獲利周期。但需明確，對(duì)于耐用消費(fèi)品而言，真正可稱之為強(qiáng)大而確定的價(jià)值機(jī)會(huì)，更多來(lái)自于格局落定后的龍頭議價(jià)權(quán)體現(xiàn)，對(duì)應(yīng)基本項(xiàng)為對(duì)上下游環(huán)節(jié)強(qiáng)勢(shì)議價(jià)的凈利率提升、對(duì)終端消費(fèi)者品牌溢價(jià)的均價(jià)提升以及確定性的集中度提升等等。

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