投資摘要：

回顧：2022年基建和制造業(yè)帶動固定資產(chǎn)投資，地產(chǎn)拖累繼續(xù)。下半年基建項(xiàng)目繼續(xù)落地托底經(jīng)濟(jì)。在專項(xiàng)債上半年集中發(fā)行和下半年落地的情況下基建投資增速持續(xù)向上，在疫情影響和地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)的情況下基建成為穩(wěn)增長的主要抓手。中國的制造業(yè)地位高，固定資產(chǎn)投資的占比高，作為內(nèi)生動力為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到重要作用。但是在前瞻性穩(wěn)杠桿政策下，地產(chǎn)行業(yè)景氣度出現(xiàn)歷史罕見的大幅和持續(xù)性下滑，導(dǎo)致建筑建材需求出現(xiàn)較大下滑，對中國經(jīng)濟(jì)增長形成拖累。

內(nèi)需發(fā)力是2023年應(yīng)對外部環(huán)境不確定的重要路徑，地產(chǎn)改善和基建仍為重要方向。歐美經(jīng)濟(jì)衰退和增速下滑，帶來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性。歐洲經(jīng)濟(jì)在緊縮政策下正在出現(xiàn)衰退風(fēng)險。美國經(jīng)濟(jì)增速回落和衰退的風(fēng)險也在增加，美聯(lián)儲的加息和縮表政策快速推進(jìn)，并且力度將進(jìn)一步較大和持續(xù)，帶來美國經(jīng)濟(jì)的制約，同時帶來全球經(jīng)濟(jì)的外溢性的負(fù)面影響。

中國作為出口大國，2022年經(jīng)濟(jì)受出口拉動較大，特別是歐美出口占比大，以歐美為主的全球經(jīng)濟(jì)不確定性帶來出口對中國經(jīng)濟(jì)拉動的不確定性。消費(fèi)受居民收入的約束，對經(jīng)濟(jì)拉動相對穩(wěn)定。制造業(yè)受周期影響對經(jīng)濟(jì)拉動也趨于穩(wěn)定。2023年需要內(nèi)需發(fā)力對沖外需的變化。2023年需要寬松的政策環(huán)境，在消費(fèi)和制造業(yè)穩(wěn)定情況下，地產(chǎn)拖累需要改善，和基建托底成為內(nèi)需發(fā)力的重要力量。

2023年地產(chǎn)健康發(fā)展可期，基建仍為重要托底力量。地產(chǎn)正處在防風(fēng)險政策發(fā)力階段，政策力度越來越大，范圍越來越廣，從供給和需求端的兩方面來防范地產(chǎn)風(fēng)險的發(fā)生。從刺激購房到房企風(fēng)險防范，從“保交樓”到保證優(yōu)秀民營企業(yè)度過難關(guān)等，從因城施策到全國系統(tǒng)性的政策指引等。

但地產(chǎn)行業(yè)的惡性負(fù)向循環(huán)還沒有完全被政策打破，仍處在：地產(chǎn)低迷->影響行業(yè)良性自循環(huán)->地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險暴露->地產(chǎn)行業(yè)悲觀預(yù)期->抑制購房意愿，這樣惡性的循環(huán)當(dāng)中。2022年1-10月地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然是大幅下滑，所以，政策的起效還需要一個過程，這種負(fù)循環(huán)也是穩(wěn)杠桿政策必然要經(jīng)歷的過程。地產(chǎn)已對政府收入和穩(wěn)增長產(chǎn)生很大的負(fù)面影響，也必須遏制下滑來防范對經(jīng)濟(jì)的影響。2022年穩(wěn)杠桿政策下，地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)出現(xiàn)穩(wěn)定和下降，為2023年地產(chǎn)改善提供基礎(chǔ)，2023年地產(chǎn)探底后改善可期，成為內(nèi)需正動力可期。

在地產(chǎn)拖累沒有改善的情況下特別是2023年上半年，基建仍還會是內(nèi)需發(fā)力的重要方面，寬松的貨幣政策和積極的財政政策為內(nèi)需發(fā)力提供資金支持。

2023年建筑建材需求總體仍弱，但趨勢向好。地產(chǎn)行業(yè)長期高增長階段已經(jīng)過去。隨著中國人口已接近峰值和購房主力人群峰值已經(jīng)過去對總體購房需求產(chǎn)生負(fù)面影響。同時中國人均住房面積和城鎮(zhèn)化率水平已處于較高水平，地產(chǎn)行業(yè)總體上進(jìn)入高品質(zhì)和改善需求階段。建筑建材行業(yè)需求受地產(chǎn)行業(yè)影響較大，隨著地產(chǎn)行業(yè)探底后進(jìn)入到較低景氣的長期健康發(fā)展趨勢當(dāng)中，建筑建材行業(yè)需求會同步探底后進(jìn)入景氣不高的改善趨勢當(dāng)中。在“保交樓”政策、銷售竣工大“剪刀差”和存量房時代到來的情況下，地產(chǎn)改善會先帶動消費(fèi)建材等后周期建材改善。然后，在地產(chǎn)平緩的改善趨勢下帶來水泥等前周期品種需求的持續(xù)改善。同時，也要關(guān)注制造業(yè)和基建鏈相關(guān)建筑建材。

建筑建材需求探底后形成低位改善趨勢助力行業(yè)集中度提升。建筑建材行業(yè)最大的、長期的趨勢是集中度提升，這是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的要求。2022年受地產(chǎn)影響，很多建筑建材行業(yè)的盈利水平出現(xiàn)大幅的下滑，并從兩年前的高利潤率快速回落到利潤率的歷史低位。行業(yè)競爭加劇，市場優(yōu)勝劣汰加劇。優(yōu)秀和龍頭公司貨幣資金充裕，具備很強(qiáng)的抗風(fēng)險和擴(kuò)張能力，低景氣環(huán)境有利于優(yōu)秀和龍頭公司市占率的較快提升，加速行業(yè)集中度提升。

2023年迎接行業(yè)優(yōu)秀和龍頭的成長和估值提升。地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過政策的調(diào)控后，風(fēng)險得到釋放，實(shí)現(xiàn)軟著陸。行業(yè)進(jìn)入到長期健康的發(fā)展趨勢有利于建筑建材行業(yè)估值中樞的提升。建筑建材行業(yè)中優(yōu)秀和龍頭公司在較低景氣度的地產(chǎn)行業(yè)改善趨勢下，能夠更好地提升市場占有率水平，獲得逆勢的成長，帶來公司估值修復(fù)，甚至業(yè)績和估值的雙升。繼續(xù)建議關(guān)注消費(fèi)建材受益地產(chǎn)調(diào)控下需求的穩(wěn)定以及長期健康發(fā)展；關(guān)注水泥、防水材料、管材等前周期建材龍頭和優(yōu)秀公司市占率提升帶來的發(fā)展彈性；關(guān)注建筑公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的估值修復(fù)。

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)政策調(diào)控效果不及預(yù)期和基建發(fā)力的持續(xù)性不及預(yù)期。

2022年中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了跌宕起伏和艱難的一年，經(jīng)受了房地產(chǎn)行業(yè)景氣度大幅下行拖累的考驗(yàn)，經(jīng)受了原材料和能源價格高位擠壓和疫情的沖擊。在主動的基建穩(wěn)增長、制造業(yè)投資內(nèi)生增長、匯率下行及外需帶動的出口超預(yù)期改善的推動下，中國經(jīng)濟(jì)前三季度增長3%。地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了歷史上罕見的景氣度下行，地產(chǎn)鏈相關(guān)建筑材料行業(yè)受到很大的影響，景氣度也跌至歷史低位。

2022年地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)杠桿政策取得階段性成果，地產(chǎn)防風(fēng)險政策取得階段性的成功，保證了地產(chǎn)行業(yè)長期健康的發(fā)展。面對2023年美聯(lián)儲繼續(xù)加息縮表政策下的外部需求變?nèi)酰隹诿媾R著不確定性；雖然地產(chǎn)需求刺激和供給端防風(fēng)險政策正在逐步起效，但地產(chǎn)對于內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)仍在拖累；基建穩(wěn)增長增量減弱，消費(fèi)的釋放也存在約束，如何激發(fā)內(nèi)需有效釋放成為2023年的關(guān)鍵。

基建和地產(chǎn)作為內(nèi)需的主要方面，在地產(chǎn)政策的作用下，地產(chǎn)將探底后逐步恢復(fù)，基建仍將是重要的拉動內(nèi)需的力量。建筑建材行業(yè)需求將探底后逐步恢復(fù)到穩(wěn)定水平，雖然需求中樞下移，但低景氣的行業(yè)環(huán)境更進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，為行業(yè)集中度的更好提升，為優(yōu)秀及龍頭公司的市占率提升和成長提供更好的行業(yè)環(huán)境。

1.  回顧：2022年基建和制造業(yè)帶動固定資產(chǎn)投資，地產(chǎn)拖累繼續(xù)

1.1 下半年基建項(xiàng)目繼續(xù)落地托底經(jīng)濟(jì)

專項(xiàng)債發(fā)行和落地保證基建投資增速持續(xù)向上。為了提前完成實(shí)物量，上半年地方政府專項(xiàng)債集中發(fā)行3.4萬億，達(dá)到了全年計劃總額度的97.2%。并且到10月份，結(jié)存的5000多億限額專項(xiàng)債中發(fā)行了4279億元，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度達(dá)到3.95萬億。隨著2022年下半年專項(xiàng)債資金向項(xiàng)目單位的撥付和項(xiàng)目建設(shè)的落地，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速持續(xù)向上，2022年1-10月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)累計投資額同比增長11.39%，增速從6月份保持持續(xù)向上的態(tài)勢。

2022年是穩(wěn)增長的一年，在地產(chǎn)景氣下行和疫情的影響下，基礎(chǔ)設(shè)施投資成為穩(wěn)增長的主要抓手。2022年經(jīng)濟(jì)受到房地產(chǎn)行業(yè)拖累的情況下，基建投資作為外生的經(jīng)濟(jì)變量，對穩(wěn)增長起到了積極的作用。地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行成為進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金的重要途經(jīng)，上半年集中發(fā)行和下半年加快落地既體現(xiàn)了政府穩(wěn)增長的決心，又對地方政府的債務(wù)管理進(jìn)行約束，對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的質(zhì)量進(jìn)行了控制，保證了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入和產(chǎn)出效益，保證了經(jīng)濟(jì)刺激的效果，實(shí)現(xiàn)拉動內(nèi)部需求，托底經(jīng)濟(jì)的作用。

1.2   制造業(yè)責(zé)任重，內(nèi)生增長推動固定資產(chǎn)投資增速向上

受全球貨幣寬松、俄烏軍事沖突和全球疫情影響，能源和原材料價格高企，疊加工業(yè)品周期和外需的拉動，中國PPI價格指數(shù)高企。在2021年11月全部工業(yè)品PPI指數(shù)當(dāng)月同比創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到12.90%，累計同比在2022年2月創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到8.9%。在工業(yè)品高景氣和相關(guān)供需緊張的推動下，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速保持兩位數(shù)的增長，2022年1-10月累計投資同比增速為10.10%，連續(xù)2個月同比增速保持向上，兩年的復(fù)合增速為12.43%。

中國作為制造業(yè)大國，在全球的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中承擔(dān)著重要的角色，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資在全國固定資產(chǎn)投資中的占比在2007年已經(jīng)達(dá)到30%以上的水平，超過了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資的占比水平，2022年1-10月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資占比約為32%。中國的制造業(yè)為中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了重要的貢獻(xiàn)，作為中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力，中國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資對于中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展起到重要的作用。

1.3 地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)歷史罕見的下滑，對建筑建材需求形成拖累

2022年房地產(chǎn)穩(wěn)杠桿進(jìn)入重要階段，行業(yè)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)歷史罕見下滑。2020年8月以來，具有前瞻性的房地產(chǎn)“三條紅線”融資政策對行業(yè)穩(wěn)定杠桿起到重要作用。

2022年9月以來，“三條紅線”政策執(zhí)行已經(jīng)超過了兩年。在融資的約束下一些高杠桿、非理性擴(kuò)張的地產(chǎn)企業(yè)面臨極大的資金壓力，出現(xiàn)流動性風(fēng)險和債務(wù)危機(jī)。同時，房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資也進(jìn)入萎縮階段，2022年1-10月房地產(chǎn)固定資產(chǎn)累計投資同比下滑8.8%，從4月份以來連續(xù)六個月負(fù)增長，并且逐月下滑幅度越來越大。房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)同比下滑是歷史上罕見的，唯一兩次是在1997年亞洲金融危機(jī)和2020年新冠疫情爆發(fā)期間出現(xiàn)過4個月的同比下滑外，歷史上從未有過固定資產(chǎn)投資增速下滑的情況。

地產(chǎn)行業(yè)從土地購置到竣工面積等均出現(xiàn)歷史罕見的大幅下滑。房地產(chǎn)累計土地購置面積2022年1-10月為7432.25萬平米，同比大幅下滑53%，從2019年以來，土地購置面積同比增速除了2021年的2-4月三個月是正增長，其他月份均為同比下降，并且降幅越來越大，下滑幅度創(chuàng)出歷史新高。

房地產(chǎn)施工、新開工和竣工面積2022年1-10月同比分別下滑5.7%、37.8%和18.70%，施工面積增速出現(xiàn)了歷史上少有的第二次下滑（第一次也是在1997年亞洲金融危機(jī)期間）的情形，從5月份以來已經(jīng)連續(xù)六個月的同比下滑，并且逐月的下滑幅度不斷擴(kuò)大；新開工面積也是連續(xù)十五個月的同比下滑，并且前十四個月降幅是不斷地擴(kuò)大，下滑的連續(xù)性和幅度屬歷史上罕見；而竣工面積則是從年初同比降幅不斷擴(kuò)大六個月后，由于“保交樓”政策的推動，降幅從8月份開始有所收窄。

1.4 地產(chǎn)拖累導(dǎo)致建筑建材需求出現(xiàn)下滑

固定資產(chǎn)資產(chǎn)投資正增長下建筑建材需求依然下滑。在地產(chǎn)行業(yè)累計投資萎縮的情況下，建材需求也受到了很大的影響。在穩(wěn)增長政策下，雖然基建和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較好的增長勢頭，帶動全國固定資產(chǎn)投資投資增速保持了個位數(shù)的正增長。2022年1-10月全國固定資產(chǎn)累計投資為47.15萬億，同比增長5.8%。但是由于建材行業(yè)的總需求受地產(chǎn)的影響較大，受地產(chǎn)行業(yè)的景氣度大幅下滑影響，建材行業(yè)需求出現(xiàn)總體的下滑態(tài)勢。

傳統(tǒng)建筑建材需求下滑明顯。水泥行業(yè)需求大幅下滑，2022年1-10月全國水泥累計產(chǎn)量僅有17.59億噸，同比下降11.3%，從年初開始保持同比15%左右的下滑。受需求低迷的影響，浮法玻璃行業(yè)的生產(chǎn)線開工率持續(xù)下降，從2021年最高的89.80%回落至2022年11月中旬的80.46%，降幅為9.34個百分點(diǎn)。需求下降疊加燃料和原料的擠壓，水泥和玻璃等主要的建材行業(yè)景氣度快速下行，進(jìn)入到行業(yè)的冬天。

1.5地產(chǎn)行業(yè)下滑還拖累經(jīng)濟(jì)的增長

地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及到金融、建材等各個行業(yè)，是中國內(nèi)需的重要部分。在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)景氣度低迷和投資萎縮的情況下，中國經(jīng)濟(jì)也受到較大的影響。疊加疫情的因素，消費(fèi)也受到很大的影響，2022年中國前三季度GDP增速回落至3%。

從2022年第三季度的GDP分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，資本形成總額對當(dāng)季GDP的貢獻(xiàn)率下降到20.20%，較第二季度下降46.20個百分點(diǎn)，當(dāng)然這和最終消費(fèi)支出在第三季度的恢復(fù)也有關(guān)，但資本形成總額對GDP的同比拉動僅為0.79%，處于較低水平。在制造業(yè)和基建固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)向上，拉動經(jīng)濟(jì)的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)的下滑影響資本形成總額，對經(jīng)濟(jì)的增長形成拖累。

2.  內(nèi)需發(fā)力是2023年應(yīng)對外部環(huán)境不確定性的重要路徑

2.1  歐美經(jīng)濟(jì)增速下滑和衰退，帶來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性

歐洲經(jīng)濟(jì)正面臨著衰退。俄烏沖突帶來歐洲歐能源危機(jī)，疫情應(yīng)對下歐洲極度寬松的貨幣政策，導(dǎo)致歐洲地區(qū)的通脹高企，面臨歷史從未有過的高通脹情況。

2022年10月歐元區(qū)消費(fèi)價格指數(shù)HICP當(dāng)月同比達(dá)到10.70%，8月歐元區(qū)19國PPI同比達(dá)到43.40%，均創(chuàng)出歷史新高。雖然7月份制造業(yè)PMI已回落至49.8，但是歐元區(qū)還是不得不從7月開啟加息操作，7月、9月和11月連續(xù)三個月加息，歐元區(qū)隔夜貸款利率直接從0.25%提升至2.25%。2022年9月歐元區(qū)19國消費(fèi)者信心指數(shù)下降至-28.8，10月Sentix投資信心核心預(yù)期指數(shù)降至-41，均為歷史新高。面對高企的通脹，歐洲的收緊的貨幣政策將影響到歐洲經(jīng)濟(jì)的增長，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的風(fēng)險。

美國經(jīng)濟(jì)增速回落和衰退風(fēng)險正在增加，影響全球經(jīng)濟(jì)。2022年美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢，失業(yè)率大幅下降，但疫情期間極度寬松的貨幣和財政政策也同樣導(dǎo)致美國出現(xiàn)很高的通貨膨脹。2022年美國失業(yè)率降至4%以下，并在10月達(dá)到3.7%，處于50多年來的歷史低位水平。但是2022年CPI水平也創(chuàng)出了40年來的新高，6月份達(dá)到9.1%，美國面臨著嚴(yán)重的通貨膨脹壓力。

所以，從2022年3月美聯(lián)儲開始加息操作，截止到11月份已經(jīng)進(jìn)行了六次的加息，美聯(lián)儲目標(biāo)利率從0.5%提升到4%，累計提高了350個基點(diǎn)。同時從6月1日開始縮表，6-8月減少300億國債和175億MBS，以后每月減少600億國債和350億MBS的上限。通過加息縮表來矯正疫情期間過度寬松的貨幣和財政政策，來抑制高企的通貨膨脹，達(dá)到回歸2%的通脹目標(biāo)。

當(dāng)前美國通脹水平還很高，較2%還有很大的差距，美國的加息和縮表政策還將繼續(xù)。隨著美國利率的提升和資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，對美國經(jīng)濟(jì)的抑制作用也會逐步增加。美國制造業(yè)PMI指數(shù)從2021年3月的64.7，已經(jīng)回落到2022年10月的50.2；服務(wù)業(yè)PMI從2021年11月的68.4回落到2022年10月份的54.4，形成持續(xù)回落的趨勢。

在流動性收緊的政策大環(huán)境下，美國2022年3季度GDP當(dāng)季增速為1.77%，較2季度回落0.03個百分點(diǎn)。同時，消費(fèi)者信心指數(shù)和投資信心指數(shù)均出現(xiàn)回落趨勢，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從疫情前的90以上，到2022年9月回落至54.7；美國：Sentix投資信心指數(shù)從2021年5月的高點(diǎn)40.1回落到2022年11月份的-9.4，連續(xù)七個月為負(fù)值。在當(dāng)前的美國貨幣和財政政策基調(diào)下，美國經(jīng)濟(jì)增速存在持續(xù)下滑，存在著衰退的不確定性風(fēng)險。

美國政策和經(jīng)濟(jì)對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外溢影響。在美元加息和美聯(lián)儲縮表的情況下，全球其他經(jīng)濟(jì)體也面臨著外溢的影響，特別是負(fù)債率高和貿(mào)易逆差較大的國家影響最大。為了應(yīng)對高通脹，隨著美聯(lián)儲的加息和縮表，將進(jìn)一步推高美元利率和匯率，這不但是對美國，包括全球經(jīng)濟(jì)都會受到外溢的負(fù)面影響。

2.2  中國外需出口面臨著不確定性，對經(jīng)濟(jì)拉動不具備持續(xù)性

2022年中國出口超預(yù)期拉動經(jīng)濟(jì)增長。以天然氣為代表的能源等生產(chǎn)成本的高企加大了歐洲對進(jìn)口的依賴，美國經(jīng)濟(jì)依然較好需求較旺，疊加人民幣兌美元匯率的貶值，中國出口在2022年出現(xiàn)超預(yù)期的增長，特別是在二季度。2022年中國出口保持較好的增長，對中國經(jīng)濟(jì)的增長起到重要的作用。。

貨物和服務(wù)凈出口在2022年第二季度對經(jīng)濟(jì)的拉動超過了資本形成總額和最終消費(fèi)支出，在第三季度仍超過了資本形成總額。第三季度貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動達(dá)到1.07個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)到27.4%，貢獻(xiàn)率超出以往的水平。

中國出口的增長和對經(jīng)濟(jì)拉動具有不確定性。但是隨著歐洲經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退和美國經(jīng)濟(jì)受制于加息縮表的影響，以及歐美政策對全球經(jīng)濟(jì)的外溢性影響，2023年全球經(jīng)濟(jì)面臨著增速下滑的不確定性。出口作為2022年中國經(jīng)濟(jì)增長拉動的力量，在2023年持續(xù)性不強(qiáng)。從8-10月的出口數(shù)據(jù)看，中國出口的增速正在下降，特別是2022年10月中國出口（美元計價）當(dāng)月增速已經(jīng)出現(xiàn)下滑，同比下降0.30%，中國出口持續(xù)保持較好增長具有不確定性。

2.3  消費(fèi)和制造業(yè)對內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)影響相對穩(wěn)定

消費(fèi)對內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)拉動穩(wěn)定有約束。在地產(chǎn)的拖累和疫情的影響下，2022年前三季度GDP增速下降至3%，居民人均可支配收入實(shí)際累計同比3.20%，處于較低水平，收入增速的下降不利于內(nèi)需消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動。消費(fèi)作為內(nèi)需拉動的重要力量，但是考慮到在經(jīng)濟(jì)增速下行的情況下，消費(fèi)的穩(wěn)定性和約束，對于內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)的拉動相對穩(wěn)定。消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量對于經(jīng)濟(jì)的拉動也會相對穩(wěn)定并且受到約束。

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資作為行業(yè)周期的內(nèi)生變量，對內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)影響趨于穩(wěn)定。制造業(yè)投在2022年對固定資產(chǎn)投資的增長起到了積極的作用，和基建及出口一樣也是拉動經(jīng)濟(jì)的重要力量。從細(xì)分行業(yè)看，工業(yè)品、機(jī)械設(shè)備制造和電氣設(shè)備等固定資產(chǎn)投資占比較高的行業(yè)2022年的增速較好。2022年1-10月工業(yè)品中的化工品、有色行業(yè)的累計固定資產(chǎn)投資保持較好的增長分別增長7.09%和6.39%，電氣設(shè)備和儀表制造固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到18.63%和23.34%，TMT行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速保持正增長為5.88%，專用和通用設(shè)備行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長3.46%。

甚至在10月份，消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)累計固定資產(chǎn)投資也轉(zhuǎn)正增，同比增長0.65%，其中酒類茶飲行業(yè)投資同比增長15.91%，紡織服裝同比增長8.57%，皮羽毛制品和鞋業(yè)同比增長12.43%。在這些細(xì)分行業(yè)的帶動下制造業(yè)投資固定資產(chǎn)增速保持10%左右的增長，對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長起到重要作用。

但是考慮到行業(yè)周期的變化，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長隨著周期的變化也會趨于穩(wěn)定，作為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量在拉動內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)上具有一定的周期約束。

2.4 2023年寬松環(huán)境保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增，內(nèi)需發(fā)力下地產(chǎn)改善和基建仍為重要方向

內(nèi)需發(fā)力是保證穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，對沖外需不確定的主要方向。2022年5月國務(wù)院出臺了一攬子穩(wěn)增長舉措：從企業(yè)退稅，中小企業(yè)減費(fèi)和貸款支持，促進(jìn)消費(fèi)，支持剛性和改善性住房需求，以及新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項(xiàng)目等各方面政策，這些為中國經(jīng)濟(jì)的2022年下半年增長提供重要支持。二十大報告提出中國要“加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。這不僅是對中國面臨長期發(fā)展環(huán)境的預(yù)判，對于2023年內(nèi)需發(fā)力也具備很重要的意義。特別是2023年中國外需的不確定性風(fēng)險在增加，必須要讓內(nèi)需釋放對沖外需變?nèi)醯牟淮_定性影響，才能保證中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

寬松政策環(huán)境下，消費(fèi)和制造業(yè)穩(wěn)定改善，地產(chǎn)的拖累需要改善，基建托底的作用還將繼續(xù)。2023年必須有一個寬松的貨幣和財政政策環(huán)境來保證內(nèi)需的釋放。由于消費(fèi)需求釋放和制造業(yè)投資作為經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量具備一定的穩(wěn)定性，所以，在刺激消費(fèi)需求釋放和制造業(yè)持續(xù)的同時，地產(chǎn)和基建對相關(guān)內(nèi)需需求的拉動依然是重要的方向，特別是地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長，并且行業(yè)經(jīng)過兩年的調(diào)整和政策的持續(xù)發(fā)力，2023年地產(chǎn)政策累計效應(yīng)在2023年推動地產(chǎn)行業(yè)探底后改善。雖然地產(chǎn)行業(yè)長期增長中樞下移，但長時間的調(diào)整也為后續(xù)相關(guān)需求的釋放帶來打開了較好的空間。